一石激起千層浪。“魏則西事件”發(fā)生后的一周之內，A股上市公司中源協(xié)和（600645.SH）接連收到上交所的兩封問(wèn)詢(xún)函，不但讓公司正在推進(jìn)的重大資產(chǎn)收購“存在重大不確定性”，同時(shí)還牽連公司現有業(yè)務(wù)。5月13日中源協(xié)和再度發(fā)布公告，申請延期回復上交所關(guān)于其收購上?？氯R遜的問(wèn)詢(xún)函。公告稱(chēng)上市公司正在調查評估柯萊遜公司的預期收益和估值是否符合定增收購要求，以及就可能觸發(fā)的專(zhuān)項并購基金擔保風(fēng)險與各方溝通。

　　除了中源協(xié)和，邁健生物、合一康等多家新三板公司也先后發(fā)布風(fēng)險提示公告稱(chēng)，由于國家衛計委明確將免疫細胞治療技術(shù)限定在臨床研究范圍內，將會(huì )對公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構成負面影響。

　　被醫學(xué)界視之為癌癥終極治療方案的細胞免疫治療技術(shù)，目前在國內仍舊受制于免疫治療市場(chǎng)發(fā)展緩慢，技術(shù)水平與國外差距也很大，研發(fā)投入大、周期長(cháng)、科技成果難以轉化等因素讓眾多資本望而卻步，相比而言，逐利的資本更看好那些擁有下游臨床渠道資源的公司，以便于在短期內變現。

　　此次國家衛計委的表態(tài)，對于長(cháng)期游離于灰色地帶的下游臨床渠道而言將是一次重創(chuàng )，但是在業(yè)內人士看來(lái)，將更有利于那些長(cháng)期專(zhuān)注于中上游技術(shù)研發(fā)的企業(yè)和資本。

　　全產(chǎn)業(yè)鏈之痛

　　2013年，中源協(xié)和在經(jīng)歷了一系列動(dòng)蕩之后，重新恢復了市場(chǎng)融資功能，當年完成了第一筆3.8億元的非公開(kāi)發(fā)行。也正是在那一年，作為董事長(cháng)的李德福開(kāi)始將中源協(xié)和的業(yè)務(wù)從現有的干細胞向外拓展，啟動(dòng)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的一系列并購。

　　中源協(xié)和的產(chǎn)業(yè)拓展方向分為橫向和縱向，橫向上就是除現有的干細胞業(yè)務(wù)之外，增加了基因和細胞免疫治療兩條業(yè)務(wù)線(xiàn)，縱向上就是從上游細胞儲存業(yè)務(wù)向中游的產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)和下游的醫療服務(wù)拓展。

　　2014年，中源協(xié)和借助股權收購了上海執誠生物科技股份有限公司，將其試劑業(yè)務(wù)與原有基因檢測等業(yè)務(wù)進(jìn)行有效整合，并入基因板塊。

　　2015年，中源協(xié)和在明確了“細胞+基因”的雙核驅動(dòng)發(fā)展戰略之后，強化了在細胞免疫治療業(yè)務(wù)線(xiàn)上的布局。

　　對于這一塊業(yè)務(wù)，中源協(xié)和在技術(shù)儲備上一方面和中科院生物醫學(xué)專(zhuān)家高山合資成立了英威福塞生物技術(shù)有限公司，通過(guò)與歐美科學(xué)家和新技術(shù)企業(yè)合作，在第一代細胞治療技術(shù)和產(chǎn)品應用的基礎上，致力于以CAR-T等第二代細胞治療技術(shù)的研發(fā)；另一方面在今年4月份又以5800萬(wàn)元的價(jià)格直接購買(mǎi)了血研所兩項CAR-T技術(shù)。

　　除了技術(shù)儲備，公司又在今年4月份以2000萬(wàn)元的價(jià)格買(mǎi)下了浙江賽尚的股權，布局免疫細胞生產(chǎn)設備環(huán)節。

　　相比于第一代細胞治療技術(shù)，第二代細胞治療技術(shù)目前在國內還處于臨床試驗階段，而中源協(xié)和在今年年初給上交所的回復函當中也明確，這一技術(shù)尚未實(shí)現產(chǎn)業(yè)化驗證，新公司未來(lái)3年不會(huì )對上市公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

　　除了在技術(shù)儲備和生產(chǎn)設備上的投入，中源協(xié)和最大的一塊投入就在于下游的臨床渠道上，這塊資產(chǎn)正是上?？氯R遜公司。和目前市場(chǎng)上眾多宣稱(chēng)掌握細胞免疫治療技術(shù)的公司一樣，柯萊遜手中的CIK和NK還是第一代細胞治療技術(shù)，也是此后被市場(chǎng)詬病為“歐美淘汰的技術(shù)”，但是柯萊遜真正的價(jià)值在于其為全國30多家醫院長(cháng)期提供細胞免疫治療技術(shù)，擁有廣泛的市場(chǎng)渠道資源。

　　可以對比的是，同樣從事細胞免疫治療技術(shù)，并且同樣擁有合作醫院渠道資源的新三板公司漢密頓、合一康和邁健生物，3家公司去年僅前五名客戶(hù)占到總營(yíng)業(yè)收入的比重就分別達到了99.13%、74.4%和97.18%，客戶(hù)資源極少。

　　和這3家新三板公司每年幾千萬(wàn)元的收入比起來(lái)，柯萊遜去年的收入已經(jīng)將近3億元，凈利潤4000多萬(wàn)元。也正是基于柯萊遜對于公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局的重要性，以及柯萊遜的業(yè)績(jì)規模，中源協(xié)和給出了27倍市盈率的估值，遠高于同行業(yè)類(lèi)似收購案20倍左右的標準。

　　在醫藥行業(yè)分析師看來(lái)，中源協(xié)和目前的干細胞以及細胞免疫治療的相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)，還沒(méi)有投入較多資源開(kāi)拓醫院臨床銷(xiāo)售市場(chǎng)，通過(guò)此次收購柯萊遜可以使公司在渠道資源方面一步到位。

　　搶奪渠道橫生意外

　　引發(fā)國內細胞免疫治療市場(chǎng)爆發(fā)式增長(cháng)的一個(gè)重要動(dòng)因，是2015年6月29日，國家衛計委發(fā)布的《國家衛計委關(guān)于取消第三類(lèi)醫療技術(shù)臨床應用準入審批有關(guān)工作的通知》，取消了第三類(lèi)醫療技術(shù)臨床應用準入審批，細胞免疫治療未被列入“限制臨床應用的醫療技術(shù)清單”。

　　“不被禁止就是默許”，各家公司獨自揣測，隨后，各家公司以細胞免疫治療服務(wù)商的身份，迅速在全國各大醫院跑馬圈地。

　　據了解，目前國內開(kāi)展細胞免疫治療的醫院多達上千家，但是多數都采用CIK、DC-CIK等第一代低端技術(shù)，按照西南證券行業(yè)分析師朱國廣所做的一份調研數據顯示，2013年國內受調查醫院病例中，采用上述兩項細胞治療技術(shù)的比例超過(guò)90%；據報道，美國采用的第二代CAR-T細胞治療費用為30萬(wàn)-50萬(wàn)美元，相比而言，第一代低端技術(shù)的優(yōu)點(diǎn)就是價(jià)格便宜，每一例大約3萬(wàn)元人民幣左右。

　　盡管單筆治療費用并不高，但是從這幾家公司所披露的財務(wù)數據顯示，2015年在50%-70%之間，由于各家公司花費在營(yíng)銷(xiāo)推廣上的費用過(guò)高，實(shí)際各家公司的凈利率往往不到20%，柯萊遜在2015年的凈利潤率只有13.5%。

　　也正是基于這一穩定的收入預期，在去年成立湖州融源瑞康股權投資基金的時(shí)候，中源協(xié)和給出合伙企業(yè)8.66%-11.38%不等的收益率預期，而中源協(xié)和也希望能夠通過(guò)這一結構化產(chǎn)品率先搶下柯萊遜，待到隨后公司啟動(dòng)非公開(kāi)發(fā)行，籌措足夠的資金之后再接手到上市公司。

　　值得注意的是，對于負債總額不到8000萬(wàn)元的柯萊遜，中源協(xié)和意圖以4億元的募集資金償還貸款和補充現金流，可以在很大程度上幫助柯萊遜拓展更多的醫院治療中心。

　　然而，“魏則西事件”讓這起志在必得的并購交易突生變數，特別是國家衛計委明確表態(tài)“免疫細胞治療技術(shù)不得用于臨床治療”，并且要求各地方醫院要對類(lèi)似的醫療合作進(jìn)行清理，這一表態(tài)徹底扭轉了柯萊遜的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和盈利預期。

　　“鑒于衛計委政策對免疫細胞行業(yè)的影響，公司組織專(zhuān)業(yè)人員對柯萊遜業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)一步開(kāi)展詳細的調查工作，以評估柯萊遜的預期收益和估值是否符合本次非公開(kāi)發(fā)行的要求。目前調查工作仍在進(jìn)行中。”在5月13日的公告中，中源協(xié)和如此表示。