將要上市的潛力品種：艾塞那肽和狂犬疫苗粉針

　　艾塞那肽是子公司百益制藥的主要研發(fā)品種，目前艾塞那肽水針正在進(jìn)行生產(chǎn)審評，預計明年有望上市。艾塞那肽是一種GLP-1受體激動(dòng)劑，用于治療2型糖尿病，首先由艾米林制藥公司研發(fā)，2005年美國上市，早期與合作伙伴禮來(lái)制藥聯(lián)合銷(xiāo)售。艾塞那肽在美國上市后，2008年銷(xiāo)售額就達到頂峰10.7億美元。此后由于受到胰腺炎不良反應報告病例，以及競爭品種利拉魯肽上市影響，銷(xiāo)量下滑。

　　2011年底艾米林和禮來(lái)合作關(guān)系破裂，2012年6月29日阿斯利康和百時(shí)美施貴寶共同收購艾米林，獲得產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)權。阿斯利康2015年的艾塞那肽注射液銷(xiāo)售額為3.16億美元，長(cháng)效艾塞那肽銷(xiāo)售額為5.8億美元。

　　據IDF（國際糖尿病聯(lián)合會(huì )）2015年公布的糖尿病數據顯示，全球范圍內糖尿病患者人數在4.15億左右，糖尿病患者的死亡率已經(jīng)超過(guò)了瘧疾、結核和艾滋病的總和。我國糖尿病患者人數在1億人左右，每年以10%左右的速率增長(cháng)。近年來(lái)糖尿病治療領(lǐng)域GLP-1類(lèi)似物異軍突起，增長(cháng)強勁，主要原因是GLP-1促胰島素分泌是葡萄糖依賴(lài)性，不會(huì )造成低血糖，更加安全；而且這類(lèi)藥物還可用于減肥、心血管領(lǐng)域，對糖尿病的并發(fā)癥有良好的控制作用。2015年國內樣本醫院艾塞那肽銷(xiāo)售額為2722萬(wàn)元，預計全國市場(chǎng)規模為7000萬(wàn)元左右，增長(cháng)率在30%左右。

　　今年10月，阿斯利康糖尿病藥物百泌達（艾塞那肽）和百達揚（長(cháng)效艾塞那肽）中國市場(chǎng)以6.8億元正式出售給三生制藥，包括營(yíng)銷(xiāo)團隊。百泌達在國內已進(jìn)入9個(gè)省份增補醫保目錄，但過(guò)高的價(jià)格，仍是制約銷(xiāo)量的關(guān)鍵因素。國內已有16個(gè)企業(yè)申報艾塞那肽，不過(guò)有3個(gè)生產(chǎn)申請公告撤回，僅剩百益制藥、翰宇藥業(yè)和成都圣諾辦理狀態(tài)為在審評，其余都是臨床申請，離上市還有一段距離。

　　凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）是子公司邁豐生物的重要在研品種，目前在臨床試驗階段?？袢∈且环N侵害中樞神經(jīng)系統的急性病毒性傳染病，多由被染病的動(dòng)物咬人傳播，一旦發(fā)病，死亡率幾乎為100%。由于狂犬病的高致死率，在被動(dòng)物咬傷后，人們接種狂犬疫苗的比例很高。據中國衛生部的統計調查數據，我國每年被動(dòng)物咬傷的人數超過(guò)4000萬(wàn)人次，而2015年狂犬疫苗批簽發(fā)總量在1500萬(wàn)人份左右。隨著(zhù)民眾飼養寵物數量的增加，以及被動(dòng)物咬傷后注射疫苗意識的增強，市場(chǎng)狂犬病疫苗的需求仍有較大上升空間。

　　市場(chǎng)上銷(xiāo)售的疫苗主要有三類(lèi)：純化地鼠腎細胞狂犬病疫苗，純化Vero細胞狂犬病疫苗，人二倍體細胞狂犬疫苗。其中，利用人二倍體細胞作為病毒培養基質(zhì)制備的狂犬病疫苗，免疫效果最好，但培養技術(shù)難度較大，生產(chǎn)成本高。相比之下，vero細胞制備的疫苗性?xún)r(jià)比高，是當前狂犬疫苗的主流生產(chǎn)技術(shù)。目前狂犬疫苗主要生產(chǎn)企業(yè)包括遼寧成大、寧波榮華、長(cháng)春長(cháng)生、廣州諾誠等企業(yè)。

　　由于凍干的狂犬病疫苗不含有Al（OH）3吸附劑，所以相對水針疫苗保質(zhì)期更長(cháng)，更穩定；凍干的狂犬疫苗采用β－丙酯滅活，而不采用甲醛，可以減少注射時(shí)產(chǎn)生局部刺激，從而減少注射后不良反應的產(chǎn)生；此外粉針更方便運輸。因此，凍干狂犬疫苗與水針狂犬疫苗相比，具有較強的質(zhì)量?jì)?yōu)勢，逐步成為市場(chǎng)的主流。

　　按出廠(chǎng)口徑110元/支計算，國內狂犬疫苗的市場(chǎng)規模在16億元左右，是疫苗中的一個(gè)大品種，而且疫苗的凈利率很高，通常能達到40%左右，因此如果邁豐生物的狂犬疫苗凍干粉針上市后，有望推動(dòng)公司業(yè)績(jì)增長(cháng)。

　　重組蛋白藥物前景遠大，長(cháng)春高新厚積薄發(fā)

　　長(cháng)春高新是國內基因重組藥物龍頭，經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，積累了豐富的基因重組、蛋白表達技術(shù)，對公司未來(lái)發(fā)展意義重大。從上世紀80年代開(kāi)始，國外重組蛋白藥物火熱興起，目前國際上重組蛋白藥物已經(jīng)很成熟；國內重組蛋白質(zhì)藥物研發(fā)相較于國外起步較晚，技術(shù)更新較慢，目前由于國內政策支持、重組蛋白藥物市場(chǎng)需求大等原因，中國重組蛋白藥物開(kāi)始加速發(fā)展，未來(lái)10年將是重組蛋白藥物的黃金時(shí)期。

　　重組蛋白藥物特性?xún)?yōu)，應用愈加廣泛

　　廣義的重組蛋白藥物包括多肽、激素、因子類(lèi)、抗體、融合蛋白等，狹義的重組蛋白藥物是由基因工程技術(shù)改造的“工程菌”或“工程細胞”批量表達出的人體功能蛋白或其突變體，用于彌補機體由于先天基因缺陷或后天疾病等造成的體內相應功能蛋白的缺失?？筛鶕δ芎托再|(zhì)將目前的重組蛋白藥物分為7大類(lèi)，分別是多肽類(lèi)激素、造血因子、細胞因子、血漿蛋白因子、融合蛋白、重組酶及其他類(lèi)。

　　其中，重組胰島素、重組人生長(cháng)激素、重組人凝血因子、重組促卵泡激素、重組人干擾素、重組人促紅細胞生成素、粒細胞集落刺激因子是較為常用的重組蛋白藥物。

　　與小分子藥物相比，大分子蛋白藥物具有以下特點(diǎn)：（1）蛋白藥物通常對特定疾病療效顯著(zhù)，主要由于蛋白質(zhì)有很高的特異性、復雜的功能、很少可以被其他化合物替代。（2）因為蛋白質(zhì)作用的特異性，故蛋白藥物引起生理副作用的可能性較低。（3）用于治療的蛋白質(zhì)是人體本身天然存在的蛋白質(zhì)，因此機體的耐受性較好。（4）對于基因突變或缺失引起的疾病，蛋白質(zhì)療法可以提供有效的替代治療，而無(wú)需基因治療。此外蛋白藥物具有高活性、特異性強、低毒性、生物功能明確的優(yōu)勢，有利于臨床應用。

　　重組蛋白藥物向長(cháng)效、口服、靶向化方面突破

　　1982年，世界上第一個(gè)重組蛋白藥物—重組人胰島素上市以來(lái)，由于重組蛋白藥物的優(yōu)勢，重組蛋白藥物的研發(fā)日益重受到關(guān)注，成為現代生物制藥領(lǐng)域的重要品類(lèi)之一。

　　國外重組蛋白藥物研究起步得較早，20世紀90年代是重組蛋白藥物研發(fā)增長(cháng)的黃金時(shí)期，多項“重磅炸彈”研制成功。在經(jīng)歷高速增長(cháng)之后，逐漸進(jìn)入成熟期。第一階段主要是2000年以前，處于短效重組蛋白藥物時(shí)代；第二階段，即2000年后，開(kāi)始考慮延長(cháng)重組蛋白藥物的半衰期。2003年后，新的重組蛋白藥物上市速度逐漸減緩。

　　2007-2013年，全球重組蛋白藥物的銷(xiāo)售額由487億美元增加到638億美元，年復合增長(cháng)率僅為4.6%，增速相對緩慢。截至2014年12月15日，全球至少已對3746個(gè)重組蛋白藥物進(jìn)行了研發(fā)。在研發(fā)過(guò)程中，主要關(guān)注重組蛋白結構、提高藥物的活性、延長(cháng)其在體內半衰期、減少劑量和注射次數等方面。重組蛋白藥物良好的治療效果和市場(chǎng)前景促進(jìn)了重組蛋白藥物的研發(fā)。

　　盡管眾多蛋白藥物的研發(fā)取得了巨大的成功，但是由于蛋白質(zhì)本身的特點(diǎn)、如蛋白質(zhì)的溶解性、給藥途徑、體內分布和穩定性等因素，對于蛋白藥物的效用都有較大的影響，為了改善這些問(wèn)題，蛋白藥物也在不斷更新改進(jìn)之中。另外，研發(fā)機構也在試圖在蛋白藥物的增加適應癥方面做出創(chuàng )新。未來(lái)，蛋白藥物可能呈現以下幾種發(fā)展趨勢：

　　由短效向長(cháng)效發(fā)展。蛋白藥物在人體內容易被人體的蛋白酶降解，體內半衰期較短，故患者需要頻繁用藥才能保持藥物濃度和治療效果，且現有的蛋白藥物通常通過(guò)靜脈和皮下注射給藥，多次的注射會(huì )增加患者的痛苦，也會(huì )降低患者的依從性，降低治療效果，因此長(cháng)效性成為蛋白藥物研發(fā)的一個(gè)重要方向。目前實(shí)現蛋白藥物長(cháng)效性的方法主要有5種，分別是化學(xué)修飾、蛋白質(zhì)融合、微囊化、抗蛋白酶突變體、糖基化。

　　目前，很多長(cháng)效蛋白藥物已經(jīng)上市，眾多產(chǎn)品已經(jīng)處于臨床試驗期，很快就可以用于臨床治療。

　　給藥方式的轉變。目前，蛋白藥物主要是通過(guò)靜脈和皮下注射給藥，但是蛋白藥物的半衰期短，并且部分藥物需要長(cháng)期使用，如胰島素、生長(cháng)素等，注射給藥帶給患者的痛苦較大以至于患者依從性較差。非注射給藥途徑相較于注射給藥具有較大的便捷性，增強患者依從性，易于較廣泛地推廣應用。非注射給藥途徑主要有黏膜給藥、肺部給藥、透皮給藥和口服給藥等，尤其是口服藥更加被學(xué)者關(guān)注。由于非注射給藥劑型的多肽和蛋白類(lèi)藥物具有生物利用度低、個(gè)體差異大等問(wèn)題，人們嘗試了各種生物、化學(xué)、物理的手段來(lái)改進(jìn)蛋白和肽類(lèi)藥物的傳遞能力、溶解度、溶解速率、防蛋白酶降解等。雖然目前在蛋白藥物非注射給藥方面有一定的成果，但是在上市并推廣仍需一定時(shí)間。

　　新生物實(shí)體。新生物實(shí)體和新化學(xué)實(shí)體相對應，新生物實(shí)體已經(jīng)成下一代治療藥物中最有潛力的部分。在過(guò)去的研發(fā)中，某些激素、細胞因子和生長(cháng)因子，蛋白酶以及單克隆抗體大多研發(fā)成為藥物，尋找新的藥物靶點(diǎn)及新生物實(shí)體將成為未來(lái)的一個(gè)趨勢，主要分為以下幾個(gè)方面：

　　一是工程化抗體藥物受熱捧。單克隆抗體已經(jīng)成為腫瘤、自身免疫性疾病、炎癥、心血管疾病、移植排斥以及感染性疾病等多種適應癥的臨床治療藥物。單克隆抗體具有高度特異性、顯著(zhù)的有效性、藥效持續時(shí)間久等優(yōu)點(diǎn)，由此受到熱捧。

　　二是大分子量、結構復雜的蛋白藥物將會(huì )逐漸增多。這些藥物在治療血友病、戈謝病、法布萊氏病、黏多糖病、囊性纖維化、不孕癥、心肌梗死等疾病都有很大的作用。當蛋白藥物分子量變大，結構變得復雜時(shí)，其不僅能夠治療的疾病開(kāi)始變多，藥物的功能也能夠改善。

　　三是蛋白-蛋白相互作用的新靶點(diǎn)的探索。蛋白-蛋白相互作用在機體的生理及病理過(guò)程中發(fā)揮著(zhù)巨大作用，是藥物作用的潛在靶點(diǎn)，也是重要的候選藥物。但是多數蛋白直接開(kāi)發(fā)為藥物存在一定的難度，由此學(xué)者不斷探索新的蛋白結構，如蛋白-表位模擬物來(lái)解決這一難題。

　　四是抗體融合蛋白的研究?？贵w融合蛋白是一類(lèi)與抗體分子片段結合的重組蛋白藥物，能夠特異性作用于靶點(diǎn)，符合癌癥、免疫性疾病的治療發(fā)展趨勢。

　　長(cháng)春高新注重研發(fā)，支撐公司長(cháng)遠發(fā)展

　　長(cháng)春高新確立以生物制藥為發(fā)展導向的戰略，為了配合公司的發(fā)展現狀、保障公司業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)和布局下一個(gè)快速發(fā)展期，公司計劃未來(lái)幾年將在促進(jìn)內生增長(cháng)的同時(shí)，通過(guò)兼并收購和投資國內外先進(jìn)技術(shù)項目等多種方式外延式發(fā)展。今年公司配股已經(jīng)完成，配股募集的金額將主要用于新產(chǎn)品研發(fā)投入。

　　作為重組蛋白龍頭企業(yè)，長(cháng)春高新十分注重研發(fā)，2015年共投入研發(fā)費用1.92億元，同比增加4587萬(wàn)元，近五年研發(fā)費用逐年增加。公司擁有一支高素質(zhì)的研發(fā)隊伍，各類(lèi)專(zhuān)職研發(fā)人員500多人，研發(fā)產(chǎn)品儲備豐富，支撐公司長(cháng)遠發(fā)展動(dòng)力。

　　業(yè)績(jì)拆分與目標市值測算

　　長(cháng)春高新業(yè)績(jì)的主要增長(cháng)動(dòng)力來(lái)自于子公司金賽藥業(yè)、百克生物和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：

　　金賽藥業(yè)主要產(chǎn)品為生長(cháng)激素粉針、水針、長(cháng)效生長(cháng)激素、重組人促卵泡素，今年擴充了25%的銷(xiāo)售人員，營(yíng)銷(xiāo)能力大大加強；原有產(chǎn)品中金賽主要推廣水針，粉針?shù)N量基本持平，在整個(gè)生長(cháng)激素市場(chǎng)迅速增長(cháng)和對粉針的替代作用下，預計水針有35%的增長(cháng)；長(cháng)效生長(cháng)激素今年預計銷(xiāo)售1.4億元，明年在市場(chǎng)推廣的拉動(dòng)下和部分IV期臨床受試者部分轉化為付費客戶(hù)，預計長(cháng)效明年能實(shí)現2億元的銷(xiāo)售額；重組促卵泡素今年預計銷(xiāo)售2000萬(wàn)元，由于今年已經(jīng)和幾家大型民營(yíng)輔助生殖醫院建立合作關(guān)系，預計明年在公立醫院招標和民營(yíng)醫院推廣的雙重推動(dòng)下，能實(shí)現1億元的銷(xiāo)售額。據以上估算2017年金賽藥業(yè)歸母凈利潤為4.15億，相比2016年大約增長(cháng)35%。

　　華康藥業(yè)是中藥企業(yè)，品種無(wú)大變化，業(yè)績(jì)增長(cháng)有限，測算2017年歸母凈利潤為0.19億元，與2016年基本持平。

　　百克生物是高新疫苗企業(yè)，今年受疫苗事件影響業(yè)績(jì)將是低谷，明年國內疫苗行業(yè)逐漸反彈，百克疫苗出口預計仍將保持靚麗，測算2017年歸母凈利潤為0.35億元，相比2016年大約增長(cháng)34%。

　　高新地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)子公司，這部分業(yè)務(wù)相對穩定，2016年大致增長(cháng)20%，預計2017年將保持10%左右的增長(cháng)，測算2017年歸母凈利潤為1.25億元.

　　百益制藥主要產(chǎn)品艾塞那肽2017年有望上市，去年百益虧損1365萬(wàn)元，艾塞那肽上市后兩年內有望實(shí)現盈虧平衡，預計百益制藥2017年仍將虧損1000萬(wàn)左右。

　　綜合以上，我們預計長(cháng)春高新2017年凈利潤在6.33億元，相比2016年增長(cháng)31.7%。預計公司16-18年EPS為2.82/3.72/4.85元，當前股價(jià)對應的PE為40/31/23倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　對長(cháng)春高新進(jìn)行分拆估算市值，其主要子公司包括：金賽藥業(yè)、華康藥業(yè)、百克生物、百益制藥、高新地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)子公司：

　　金賽藥業(yè)作為重組蛋白藥物企業(yè)，產(chǎn)品梯隊豐富，測算2017年歸母凈利潤為4.15億，預計未來(lái)3年有40%左右的復合增速，對標通化東寶和華蘭生物，給予55倍PE，對應市值為228.3億元；

　　華康藥業(yè)是中藥企業(yè)，業(yè)績(jì)增長(cháng)有限，測算2017年歸母凈利潤為0.19億元，未來(lái)3年業(yè)績(jì)基本持平，對標江中藥業(yè)和云南白藥，給予25倍PE，對應市值為4.8億元；

　　百克生物是疫苗企業(yè)，品種包括水痘疫苗、狂犬疫苗，另有帶狀皰疹疫苗和鼻噴流感疫苗在臨床，未來(lái)三年增長(cháng)強勁，測算2017年歸母凈利潤為0.35億元，對標長(cháng)生生物和沃森生物，給予65倍PE，對應市值為22.8億元；

　　高新地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)子公司，測算2017年歸母凈利潤為1.25億元，預計未來(lái)兩年還將保持20%左右速率增長(cháng)，給予房地產(chǎn)行業(yè)平均10倍PE，對應市值為12.5億元；

　　百益制藥主要產(chǎn)品艾塞那肽2017年有望上市，預計三年內有望取得2000萬(wàn)元的銷(xiāo)售收入，按照市場(chǎng)空間估算，總體給予2億市值，歸屬母公司市值為1億元。

　　此外公司賬上還有25億現金，按照1倍PB進(jìn)行估值，對應25億市值；

　　綜合計算，長(cháng)春高新明年的合理市值應該為295億元，對應目標價(jià)為173.5元，當前還有52%的增長(cháng)空間。

　　風(fēng)險提示

　　老產(chǎn)品面臨藥品招標降價(jià)的壓力；新產(chǎn)品上市會(huì )受招標進(jìn)度的影響；長(cháng)效生長(cháng)激素是全球首創(chuàng )，產(chǎn)品推廣不達預期。